一石激起千层浪。

日前，财政部、自然资源部、税务总局和人民银行四部门联合公布财综[2021]19号文，将国有土地使用权出让收入等四项政府非税收入统一划转税务部门征收。新规先试点后推开，自2021年7月1日起，选择在河北、内蒙古、上海等多地开展征管职责划转试点，2022年1月1日起全面实施。

这项新政一经面世，不但引发市场对“土地财政”终结的争论，也使资管机构的城投债配置策略发生改变。

“此前资金宽松叠加市场预期下半年城投债发行会收紧，4月末我们还在加仓低评级高票息+短期限的城投债。随着19号文面世，相关操作迅速被总部叫停。”一位信托公司固收+产品部门投资总监告诉21世纪经济报道记者，总部风控部门认为，受19号文影响部分低信用评级城投公司现金流趋紧，相应的债券兑付风险有所上升。

中金公司固收团队近日发布报告指出，今年以来，融资能力收缩或财力偏弱的区域城投债遭遇信用评级下调的几率明显上升。具体而言，云南、宁夏、天津、重庆、陕西等地城投债遭遇信用评级下调的案例有所增加。

“19号文的面世，使这些地区城投债评级被下调的几率进一步提高。”一家私募基金债券交易员指出。他所在私募基金已经决定暂不将中部地区地级市城投债纳入投资池。

21世纪经济报道记者多方了解到，为了规避部分城投公司现金流趋紧风险，越来越多的私募基金、信托等资管机构扎堆涌向财政实力较强、拥有政府财力支持的城投债，一是政府性基金收入占一般公共预算收入比重偏高的江浙地区城投债，二是山东、湖北、陕西、江西等地省级城投公司所发行的城投债。

“某种程度而言，19号文正催生城投债产生新一轮信用分化。”上述信托公司固收+产品部门投资总监表示。

城投公司资金周转链条受限

“由于土地出让金征收部门划转至税务部门，很可能会影响近年来日益膨胀的城投公司拿地—返还—融资的资金周转链条。”广发证券固收首席分析师刘郁表示。

21世纪经济报道记者多方了解到，目前城投公司主要通过三种方式参与土地出让：一是代建，即地方政府或土储部门委托城投平台进行代建；二是政府划拨，政府将土地划拨给城投，用于公益性项目的建设等；三是招拍挂，城投平台通过参与公开竞拍获得土地。业界普遍认为，19号文面世，对城投公司通过“招拍挂”拿地的资金周转构成较大冲击。

究其原因，以往，在城投平台以招拍挂方式参与土地竞拍期间，部分地方政府会在出让土地后，向城投平台返还部分土地出让金，或允许城投平台延期缴纳土地出让金，使城投公司现金流相对宽裕，足以兑付相应的城投债本金利息。如今土地出让金征收划归税务部门，城投公司难以享受地方政府给予的上述“福利”，导致其资金链趋紧。

“目前，我们正加强对城投公司资金链变化的监测。”一家国内大型私募基金固收+系列运营总监向记者透露。具体而言，他们一方面对拟投资的城投债品种开展新一轮尽职调查，将存在政府返还土地出让金行为的城投债品种悉数剔除出投资池；另一方面，针对已投资的城投债品种，重点监测以往通过招拍挂参与土地买卖的缴费状况，一旦发现城投债发行企业存在延期缴纳行为，尽快清仓避险。

此外，他所在私募机构还对货币增强型产品的单个城投债持仓上限做出调整，从3%压缩到1.5%。

21世纪经济报道记者了解到，个别私募基金甚至采取“一刀切”的避险措施，对AA及以下信用评级、或存在评级下调风险的城投债一律不做配置。

“为了规避潜在踩雷风险，风控部门要求不再参考城投债的境内信用评级，而是以境外离岸市场的城投债信用评级为准。”上述私募基金固收+系列运营总监透露，这导致他们无法再配置大多数中部地区地级市城投公司发行的城投债。

对此他表达了异议，认为此举可能错过部分优质城投债的配置机会。而风控部门却认为，在市场尚未全面准确评估19号文对各家城投公司资金链周转能力的影响前，相对保守的投资策略是最稳妥的。

“这意味着我们刚加仓AA评级城投债才一个多月，又被迫清仓。”他无奈表示。

扎堆高评级城投债“内卷”效应

在上述私募基金固收+系列运营总监看来，受到19号文影响，越来越多资管机构扎堆投资地方财力相对雄厚的江浙地区城投债，整个城投债配置正在发生“内卷”。

“部分江浙地区的地级市3年期城投债年化收益率已降至4%左右，仍有大量资管机构争相买入。”他指出。若这些城投债收益率继续下滑，众多债券类资管产品可能遭遇收益负债倒挂，即投资端获取的投资回报低于负债端募资成本。

为了避免倒挂现象出现，资管机构开始采取拉长久期的策略增厚收益，大量买入期限较长的江浙地区城投债，目前城投债成交期限达到2.6年，创下年内新高点。

前述信托公司固收+产品部门投资总监坦言，光靠拉长久期+配置高信用评级城投债的策略，未必能创造足够高的收益，目前一些流动性较差且无法质押的江浙地区私募债溢价率已被压缩到20个基点左右，表明机构疯抢行为让“大家都没好果子吃”。

他告诉记者，目前他们正计划涉足一些“捡漏式”投资。即寻找一些被错杀的中部地区地级市城投债进行配置，经过调研发现，个别中部地区地级市城投债受到19号文的影响并不大，资金链状况良好，但债券价格却因机构风险偏好收紧而遭遇下跌，此时抄底可能博取超额回报。

“不过，被‘错杀’的城投债未必经常出现，捡漏投资也未必次次成功。”产品部门投资总监说。这背后，是19号文的另一大影响容易被忽视，以往这些地方政府通过返还土地出让金实现对城投公司的资金注入，如今这条资金周转路径被封堵，城投公司获得政府财力支持的几率进一步降低，导致城投债按时兑付风险上升。

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